定量分析本轮楼市政策的量价影响
导语：本文主要回答两个问题：此次限购限贷政策出台后，对于新房成交量影响如何？
政策收紧后，名义房价何时开始调整？
一、此次限购限贷对成交量的负面影响将更甚于10-11年
自05年以来，观察一手住宅成交面积变化情况，经历了4个小周期，分别是06-07-08年、
09-10-11年、12-13-14年、以及我们正在经历的15-16-17年。上一次大规模限购限贷发生在
10-11年，我们统计了30个城市在政策收紧前后的成交变化，可以非常清楚地看到：绝大部
分城市11年（限购当年）成交同比10年下降，整体幅度为-16%，到了12年（限购第二年），
部分供给充足且基本面较好的城市成交同比10年已有修复，整体修复幅度为+7%。
资料图
但是，我们认为，此次政策收紧对于成交量的负面影响将更甚于10-11年，原因有三：
首先，住房内生需求不如五年前。经济增速下台阶低于五年前，而人口条件方面，劳
动力年龄人口占比下降，老龄人口占比不断上升（65岁以上人口占比超10%），我国已过了
人口红利的最高点，住房内生需求继续下降。
资料图
其次，本轮小周期需求透支较多。自14年年末降息降准以来，成交已经连续18个月保持高景
气度。与此同时，热点城市房价的快速上涨，进一步加重了居民家庭按揭贷款的还款负担。即使
不出台调控政策，需求过快透支之后，成交也会自然回落。
资料图
第三，本轮调控政策打击更为精准。本轮小周期的主力需求，一方面来自本地改善型需求，
一方面来自投资需求。而本轮政策收紧，在限购层面特别强调限制非本地户籍居民购房，从而打
击了投资需求；在限贷层面，提高了特别是二套房的认定标准和首付比例，这将对本地改善型需
求产生负面影响。
第四，被调控城市成交量影响举足轻重。我们考虑有完整历史成交数据的17个限购限贷城市。
今年以来，这17个城市的一手住宅成交面积占全国的比重超20%、成交金额占比超40%，而这两个
占比数据在11年的时候分别仅为10%、24%。根据我们的测算，17年相对于16年，这17个一手住宅
成交面积将同比下降24%，受此影响，全国一手住宅成交面积将同比下降9%。
资料图
二、两个问题：需求是否有溢出效应？货币相对宽松成交量是否会回落？
1、热点城市限购限贷，并不意味着需求会溢出至三四线城市
我国住房市场目前总量平衡，但区域差异明显。房地产市场进入下半场，其特征一方面是
改善型需求为主，另一方面是城市之间差异显著拉大，其根本原因在于人口流动，核心城市限
购限贷并不会改变这一趋势。
从数据上看，10-11年在核心城市限购限贷之后，三四线城市的一手住房成交量也没有如
“溢出效应”所隐含的大规模上升。我们统计的22个有成交历史数据的三四线城市显示，11年
（热点城市限购当年）同比10年整体下降13%，且22个城市中有15个同比下降，12年同比10年
整体下降3%，表现不及17个重点城市（修复幅度+7%）。
资料图
2、货币政策相对宽松，并不意味着热点城市成交量不会回落
值得注意的是，目前我国的货币政策相对于五年前较为宽松。而10-11年的调控政策收紧是
伴随着货币政策收紧（加息），因而有观点认为，在利率处于低位的情况下，成交量未必会回落。
实际上，即便在基准利率不变时，银行按揭贷款实际利率边际的变化也能影响成交量。进入四季
度，随着财政政策发力，以及央行近期表态，实际利率边际宽松的可能性不大，因此我们认为，
未来按揭贷款实际利率向下的可能性极小，甚至有小幅向上的可能。
资料图
三、部分核心城市房价短期面临调整，长期仍有向上空间
从过去三轮小周期来看，城市名义房价（一手住房）的短期变化（1年之内）与库存去化
周期负相关。因此，调控政策收紧之后，成交量回落而库存去化周期拉长之后，名义房价环比
将会出现向下调整。我们基于成交回落幅度和库存变化情况，参照历史，对调控政策已经收紧
的14个重点城市（统计范围内有18个城市，但其中4个城市没有可跟踪的库存数据）未来的房
价短期调整时间点进行预测，详见下表：
资料图
从中长期来看，我们认为，我国核心城市的名义房价未来仍将随着这些城市的经济总量
和居民收入的增长而稳步攀升。我们在今年3月份的报告中已经指出，全世界各个国家或地区
的核心城市，在没有外部冲击且经济持续增长的背景下，名义房价在过去40年的时间内都是
涨多跌少。同时，我们也最新统计了世界核心城市的名义房价绝对值水平（按照最新汇率折
算成美元/平米），从这个角度来看，我国部分核心城市名义房价中长期来看仍有继续上行
的空间。